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（来源：猫哥读研报）
AI PCB龙头最近股价经历了一轮调整，市场最大的担忧主要集中在两个问题：一是二季度业绩是不是开始放缓，二是英伟达Rubin Ultra平台的Backplane（背板）到底会不会延期，从而影响公司未来成长。
对此，美银最新发布研报给出的答案非常明确，二季度只是短期节奏放缓，并不是成长结束，真正的新一轮增长，将从三季度重新启动。
虽然美银下调了2026年盈利预测约6%，但维持455元目标价，同时继续重申买入评级。
10倍杠杆平台在美银看来，市场目前过度关注短期扰动，却忽略了AI PCB价值量持续提升、新客户不断导入以及AI平台持续升级三条长期成长逻辑。
一、二季度为什么放缓？真正原因不是需求，而是AI平台切换
最近不少投资者发现，胜宏科技二季度增长节奏明显没有一季度那么快，因此开始担心景气度是不是见顶了。
但美银认为，问题并不是需求下降，而是新平台切换导致的短暂空窗。
研报指出，目前下一代Vera Rubin平台的计算板（Computing Board）真正开始量产，其实是从6月份才正式启动，4月份仍然只是小规模试产，也就是说，大部分二季度实际上仍然处于平台切换阶段，因此收入释放自然会慢一些。
与此同时，公司传统PCB业务约占收入35%~40%，近期又受到FR-4覆铜板涨价影响，利润率出现一定压力，因此美银下调了2026年盈利预测约6%，主要就是反映二季度这段时间的短期影响。
但他们强调，这只是季度节奏变化，而不是需求变化。
二、真正的大行情，从三季度才开始
美银认为，三季度开始，公司增长速度将重新明显加快，原因主要有两个。
第一，新平台开始真正放量。
Vera Rubin平台正式进入量产后，高价值PCB开始逐步出货，相比GB200时代，新平台对于PCB规格要求更高，价值量也进一步提升，也就是说，不是PCB数量增加，而是每台服务器里面PCB价值越来越高。
第二，高层数TPU订单开始贡献收入。
除了GPU之外，美银认为AI ASIC（专用AI芯片）未来也是重要增长来源，随着越来越多互联网公司开始自研AI芯片，高层数PCB需求也正在快速增加，因此美银预计，三季度以后，公司利润增长速度将明显快于上半年。
三、市场最担心的Rubin Ultra，会不会延期？
这是最近市场讨论最多的话题，因为Rubin Ultra平台最大的变化，就是新增了Backplane（背板）。
很多投资者担心，如果Backplane延期，胜宏科技未来增长是不是会受影响？
美银对此进行了较详细分析，他们认为，目前供应链确实还在测试阶段，原因很简单，Backplane制造难度远远高于过去产品，例如过去PCB层数大约70层左右，而Rubin Ultra可能提升到100层以上，同时材料规格也全面升级，因此目前整个产业链仍然需要持续验证互连性能，所以美银认为，现在判断最终设计方案还为时过早，短期市场对于延期的担忧可能仍会存在，但是他们并没有因此下调长期判断。
四、美银真正看好的，其实不是Backplane，而是客户越来越多
很多投资者把胜宏科技未来完全绑定英伟达，但美银认为，这其实低估了公司的成长空间。
未来几年，公司最大的变化其实是客户结构越来越丰富。
元股证券:ygzq.hk目前，公司正在不断导入新的客户，包括美国ASIC客户、国内AI客户以及光模块客户。
与此同时，公司已经提前布局多项先进PCB工艺，包括HDI、高层板（HLC）以及mSAP工艺，因此能够覆盖更多AI产品需求。
换句话说，即使未来某一个项目推进速度低于预期，新客户依然能够不断贡献新增收入，从而降低单一客户风险，这也是美银仍然维持买入评级的重要原因之一。
五、下一代AI服务器，PCB价值量到底有多夸张？
美银统计了不同AI平台PCB价值变化，结果非常惊人。
传统H100服务器PCB价值约2500美元，GB200/GB300平台已经提升到约2万至3万美元，而下一代VR200平台，美银预计PCB价值将进一步提升至约6万至8万美元，未来Rubin Ultra平台甚至可能突破10万美元。
也就是说，相比GB200平台，VR200平台PCB价值还有约3倍提升空间，这也是为什么全球PCB厂商都在全力扩产，因为AI服务器升级，本质上也是PCB价值量持续升级。
六、美银为什么维持455元目标价？
虽然美银下调了2026年盈利预测，但他们几乎没有调整2027年、2028年的盈利预测，原因就在于他们认为影响只是二季度，长期成长逻辑没有变化。
美银预计，2026年净利润约82.7亿元，同比增长约75%；2027年净利润约148.4亿元，同比增长约75%；2028年净利润约227.2亿元，同比增长约53%。
2026年至2028年，公司净利润复合增速预计约66%，因此美银仍然采用2027年30倍PE进行估值，目标价维持455元。
目前股价对应未来一年约26倍PE，基本处于历史平均水平附近，美银认为随着三季度业绩重新提速，公司估值仍有提升空间。
最后总结一下
短期来看，二季度因为Vera Rubin平台切换、传统PCB成本上涨等因素，公司增长节奏有所放缓，因此美银小幅下调了2026年盈利预测。
但长期来看，美银认为真正决定胜宏科技未来价值的三大逻辑没有发生改变，第一，AI服务器持续升级，PCB单机价值量仍在快速提升；第二，三季度开始Vera Rubin平台进入放量阶段，公司业绩有望重新加速；第三，公司正不断导入美国ASIC、国内AI、光模块等新客户，客户结构持续优化，未来成长将不再依赖单一平台。
因此，美银认为，当前市场更多是在交易短期节奏，而没有充分反映胜宏科技未来几年AI PCB持续升级带来的长期成长空间，这也是其继续维持买入评级和455元目标价的核心原因。
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