申万宏源：AI“泡沫”走到了哪一步？AI投资的可持续性如何？

　　摘要

　　4月初以来，在财报超预期和资本开支加速的催化下，AI引领科技股“一骑绝尘”。相较2025年底，AI“泡沫化”进程如何，未来或面临哪些掣肘？

　　一、热点思考：AI“泡沫”走到了哪一步？

　　（一）AI革命进展如何？ AI应用、替代就业及对生产率的提振处于早期阶段

　　4月以来，AI引领科技股“一骑绝尘”，背后是相关公司业绩超预期、资本开支上修。2026年一季度，芯片设计商、制造商等“硬科技”公司利润增速较高，对应4月以来股价表现；一季度，M7资本开支同比增速高达65%，占标普500比重升至33%，且资本开支指引继续上修。

　　AI不但推动股市繁荣，对美国经济、全球贸易的重要性也与日俱增。2026年一季度，AI投资对美国经济增速的拉动高达1.1个百分点，强于居民消费，也显著强于传统投资；美国AI投资强劲，也拉动其进口需求大幅提升，进而体现在全球制造业PMI走强、全球贸易韧性上。

　　在投资之外，AI应用、替代就业及对生产率的提振处于早期阶段。2026年5月，美国企业AI应用率仅19.8%，AI在各行业的应用率远低于理论水准；AI对美国生产率的提振仍相当于互联网革命早期阶段；AI对美国就业冲击仍有限，集中在高暴露行业、年轻群体、高薪职位。

　　（二）AI泡沫走到哪一步了？投资强度、外部融资仍有提升空间，财务指标稳健

　　基于历史比较而言，AI资本扩张的强度或仍有提升空间。2022年四季度以来，美国AI投资占GDP比重累计提升1.0%，较互联网革命仍有提升空间（1.4%）。头部科技企业资本开支规模已逼近经营现金流水平，但纳斯达克100资本开支/经营现金流仍低于2000年初水平。

　　虽然美国头部科技企业开始转向外部融资，但目前担忧融资压力为时尚早。以净负债/EBITDA衡量，美国头部科技企业债务压力明显较低；2000年一季度，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%，而2025年底这一水平仅为1.6%，未释放过度融资信号。

　　美股头部科技公司的财务指标表现稳健，估值仍匹配业绩。互联网革命时期，美股头部科技公司市值涨幅远超利润，但此轮科技公司市值涨幅仍与利润相对匹配；M7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司，说明AI投资建立在稳健的财务基础之上。

　　（三）AI投资的可持续性如何？融资压力尚不构成投资约束，关注AI业绩兑现情况

　　美联储加息固然是AI“泡沫化”进程中的掣肘，但年内加息的概率依然不高。就业“弱平衡”下，年内美联储加息落地概率不高；若油价对经济冲击显现，降息预期可能回升；纳斯达克100企业债发行额/资本开支仍低于40%，显著低于过去10年高点，企业对债务融资依赖度仍不高。

　　美国AI投资增速何时见顶？融资压力尚不构成约束，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。2026年M7资本开支增速或超过60%，需关注2027年能否维持高增；AI投资可能面临的掣肘包括电网瓶颈、设备短缺，以及居民对数据中心建设的反对意见，或导致投资项目延期，甚至取消。

　　AI相关企业的业绩兑现情况或是短期关注的焦点。2023年以来，主要科技企业盈利超预期的幅度和安全边际趋窄，未来可能引发市场对资本开支合理性的质疑；AI投资需求侧的核心观察指标，主要应聚焦头部科技公司的业绩情况，尤其是OpenAI、Anthropic等企业ARR表现。

　　风险提示

　　油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

　　报告正文

　　4月初以来，在财报超预期和资本开支加速的催化下，AI引领科技股“一骑绝尘”。相较2025年底，AI“泡沫化”进程如何，未来或面临哪些掣肘？

　　一、AI“泡沫”走到了哪一步？

　　（一）AI革命进行到哪一步了？

　　4月以来，AI主线驱动市场走强，引发市场对AI泡沫的担忧。2026年一季度，全球资产定价经历“复苏交易→地缘冲击→滞胀定价”的切换。4月以来，随着中东战事进入谈判阶段，市场情绪逐步修复，TACO交易一度主导市场，地缘政治风险回落。在AI逻辑驱动下，4月，美股超大规模云厂商（Hyperscalers）涨幅居前、其次为芯片设计商，“硬科技”表现更优。另一方面，虽然中东冲突对亚洲国家能源供给造成较大扰动，但在半导体景气周期支撑下，韩国股市仍然不断走高。在科技板块推动的股票市场繁荣下，市场对AI泡沫的担忧提升。

　　市场强劲表现背后，是AI相关公司业绩超预期、资本开支上修。一方面，2023年以来，美股头部科技公司盈利情况持续超预期，营收增速不断上移。2026年一季度，芯片设计商、芯片制造商等“硬科技”公司利润增速较高；另一方面，2023年以来，M7资本开支规模持续上行、指引不断上修。2026年一季度，M7资本开支同比增速高达65%，在标普500样本公司中占比33%左右，集中度持续提升。同时，市场对头部科技公司资本开支的预期也在不断上修，以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这五家AI代表性公司为例，截至2026年5月28日，市场预期这五家公司2026年资本开支规模为6877亿美元，6个月前仅5057亿美元。上修幅度达36%。

　　AI逻辑不但推动股市繁荣，对美国经济、全球贸易的重要性也与日俱增。自2025年以来，AI对美国经济增速的拉动幅度大幅提升。2026年一季度，AI相关投资对美国经济增速（环比年化）的拉动高达1.1个百分点，强于居民消费。同时，在美国“K型”经济特征不断深化的同时，居民消费愈加依赖于股市上涨所驱动的富人消费，而这一点也与AI逻辑息息相关。但是，除了AI之外，美国传统的利率敏感性部门，包括地产、工业设备、交运设备投资表现低迷。此外，美国AI投资提升，也拉动其进口需求大幅提升，促进全球半导体周期持续景气，对东盟等国家地区出口拉动显著。

　　AI对经济的影响并不仅仅来自于投资，而是效率提升，但AI应用率提升及对生产率的提振处于早期阶段。根据美国劳工局BTOS调查数据，截止2026年5月，美国企业AI应用率为19.8%，未来6个月预期为22.8%，居民AI应用率相对更高一些，但总体提升空间较大。根据Anthropic 3月报告，当前AI在各行业的应用率，远低于理论水准。换句话说，虽然AI对于劳动生产率增速的提振在行业结构上已经初见端倪，但其提升空间仍然较大。根据市场主流测算，AI对全要素生产率的提振可能持续10年以上。

　　AI对美国劳动力市场的冲击亦是市场关注焦点，但其冲击仍较为温和，且集中在部分高暴露行业、职场年轻群体、高薪职位。1）2023年以来，信息、专业科学技术服务等行业就业增速大幅下滑，或与其高AI应用率对应，但AI对整体就业市场的冲击是有限的（就业各行业增速与AI应用率相关性较弱）；2）根据斯坦福大学研究，以“软件开发”这类受AI影响较大的职业为例，2022年底以来，22-25岁、26-30岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑，而其余年龄段就业人数稳步增长；3）根据沃顿商学院研究，AI 暴露度通常随收入水平上升而提高，直至 80-90 薪资分位区间（涵盖程序员、工程师及其他专业技术人员）。而在收入最高的职业群体（包括企业高管、运动员及医学专家）中，这一比例显著下降。

　　（二）AI泡沫走到哪一步了？

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　　当前市场对AI逻辑的核心担忧，主要集中在“泡沫”与“可持续性”上，尤其常将其与 2000 年互联网泡沫相类比。但从投资强度、融资压力及企业财务状况等维度综合对比来看，现阶段断言 AI 泡沫破裂仍为时尚早。2000年3月互联网泡沫破裂前后，出现了美联储加息、金融条件收紧、经济与资本开支扩张周期见顶的特征。但是，尚且不论美联储加息可能性，多领域数据显示（下文分析），当前美国科技企业产业逻辑尚未出现崩坏迹象，产业资本仍处于扩张周期。

　　第一、基于历史比较而言，AI资本扩张的强度或仍有提升空间。自2022年四季度以来，美国AI相关投资占GDP比重累计近提升1.0个百分点，而上一轮互联网革命累计提升1.4个百分点（更早的技术革命时期提升幅度更大）。不过，此轮AI投资占GDP比重提升速度远快于互联网革命时期，对应头部科技企业资本开支对经营现金流的占用程度节节攀升。市场预测显示，2026年美国头部科技企业资本开支规模或大致与经营现金流持平。但是，从历史对比视角看，以纳斯达克100样本公司为例，虽然2026年一季度资本开支/营收已经超过2000年初水平，但这或并不意味着资本开支已经“达峰”，资本开支/经营现金流比例仍较低。

　　第二、虽然美国头部科技企业开始转向外部融资，但目前担忧融资需求的强度和违约风险均为时尚早。随着AI资本开支规模增加，美国科技企业自由现金流承压，2025年上述企业开始大规模发行企业债券。（1）以净负债/EBITDA衡量，2026年一季度，美国头部科技企业债务压力明显较低；（2）历史比较而言，2000年一季度，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%，而2025年底这一水平仅为1.6%（4QMA）；（3）更需关注融资需求由强转弱的拐点。2000年互联网泡沫前期，美国企业的三大融资需求（债券、贷款、权益）分别于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度见顶，企业从加杠杆转向去杠杆，经济于2001年4月进入衰退区间。截止2025年底，三大融资渠道均未释放过度融资的信号。

　　第三、美股头部科技公司的财务指标表现稳健。1）对比科网泡沫时期与当前头部科技公司的市值、净利润变化可见：互联网革命时期，头部科技公司市值涨幅远超利润；而2022年以来，头部公司市值涨幅与利润仍相对匹配，这表明股市上涨及资本开支加码背后有盈利支撑；2）从财务数据来看，Mag7公司现金/市值、ROE、净利率均高于科网泡沫时期的头部公司（见下图），说明当前AI科技领域投资建立在稳健的财务基础之上。

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　　截止到2026年初，虽然AI科技革命的演化仍处于上半场、AI产业资本仍处于扩张周期，但金融资本的“狂热”和资产价格的“泡沫”越来越值得关注。以资本开支的可持续性为主线，我们构建了一个较为完备的AI“泡沫指南”。截止到2026年一季度，“技术面”的指标（配置、估值和情绪等）均处于历史高分位，但企业的“基本面”和“宏观面”指标均处于较合理位置，其中，多数基本面指标较2000年“科网泡沫”破裂前夕的水平更为合理。

　　（三）展望未来，AI投资的可持续性如何？

　　短期内，市场对AI投资逻辑的最大担忧集中在美联储加息预期的冲击。短期内，市场的最大担忧在于近期美联储加息预期的提升，以及金融条件收紧的可能性。3月以来，市场对美联储年内加息预期大幅提升，推动10Y美债利率上行。2月27日至5月26日，10Y美债利率上行幅度达53BP。其中，风险中性利率是利率上行主要推动力（43BP）。而在风险中性利率之中，实际短端利率预期是主要上行贡献，对应市场对美国经济的乐观预期（如花旗经济意外指数上行），而非通胀预期。

　　但是，基于三大因素，当前美联储加息预期对AI投资逻辑的冲击整体可控。

　　1）年内加息落地仍是小概率事件；除非出现长期通胀预期脱锚、工资物价螺旋此类“二次通胀”的迹象，美联储往往倾向于“看穿”（look through）油价上涨的暂时性通胀影响。当前，美国就业市场虽然趋于稳定，但是仍然偏弱，工资物价螺旋或难以形成，而中长期通胀预期亦维持稳定。因此，美联储加息仍然是小概率事件。

　　2）若油价对美国实体经济冲击逐步显现，则降息预期可能提升；我们在此前报告中指出，相比2022年，美国经济脆弱性更显著。若海峡封锁长期化、油价持续高位波动，美国经济可能放缓，进而触发“衰退交易”，推升市场对降息的预期。

　　3）美国科技企业债务压力可控，对于债务融资的依赖程度尚未达到极端水平。根据上文数据，以净负债/EBITDA指标衡量，美国头部科技企业债务压力明显较低。另一方面，虽然2026年AI相关投资级企业债占整体发行额已达到49%，但纳斯达克100公司（投资级企业债发行额/资本开支）比重仍低于40%，显著低于2017年、2020-2021年水平。

　　美国AI投资增速何时见顶？关注2027年头部公司资本开支能否维持高增。从美国AI投资结构来看，数据中心厂房投资增速早在2024年前就已见顶。根据“先建厂、再购置设备”的逻辑，AI相关信息设备投资增速见顶或是时间问题，除非数据中心投资增速再度进入上升通道；根据市场一致预期，2026年美国Mag7头部科技公司资本开支或维持60%以上的增速。2027年上述企业能否维持这一支出增速，是AI投资对美国经济、全球贸易增速拉动会否趋缓的核心要素。

　　美国科技企业融资压力尚不构成对投资的约束，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。根据上文分析，美国科技企业对于债务融资的依赖程度尚未达到极端水平，宏观上企业部门融资强度亦不高。因此，融资或尚不构成AI投资的约束。但是，部分中微观“掣肘”正在积聚。一方面，国际能源署（IEA）指出，数据中心电力需求快速增长（2025年增长17%），但电网基础设施建设周期长、电气设备短缺，导致项目延误、融资难度增加、回报周期拉长。根据彭博社4月报道，2026年计划建设的数据中心中，超过一半预计将出现延期或取消；另一方面，美国民众担心数据中心建设可能导致电价上涨、水资源消耗等问题。根据盖洛普5月调查，七成美国人反对本地数据中心建设，也可能导致数据中心建设延期、取消，并成为中期选举核心议题之一。

　　AI相关企业的业绩兑现情况，可能需要重点关注。若资金压力尚不构成AI投资的“硬约束”，那么科技企业是否“愿意”投入资本开支或需重点关注。根据美联储研究，美国企业AI投资主要是出于对未来需求的乐观预期。换句话说，AI盈利能否兑现、AI模型是否在持续进步，可能是AI投资持续性的关键。举例来说，自2023年起，美国主要科技企业业绩超预期的幅度逐步收窄，未来若出现不及预期的情况，可能引发市场对资本开支合理性的质疑。综合来说，AI投资的需求侧观测指标，可能包括美国头部科技公司的业绩情况、包括OpenAI、Anthropic等公司ARR情况。